周末听一些朋友聊了很多市场的问题

周末听一些朋友聊了很多市场的问题。聊起来了这一轮科技股周期，和上一轮的核心资产周期，这两个大周期之间的衔接关系，中美关系新变化，中国的防控与全球的疫情形势，A股的估值水位，接下来的经济刺激政策，等等，比较多的视角，也有比较多的看法。
 
是的，市场的变化决定因素众多。随着我们的从业时间越长，对这个世界的理解越丰富，市场的纤毫微末更是往往巨细无遗地冒出我们的脑子。
 
但等等，在此之前，什么是更重要的决定因素呢？
 
这里分享一个决策思考和科学研究的逻辑学原理，奥卡姆剃刀原理。
 
原理的故事和背景先不说了。先简单解释一下这个逻辑学的原理。这个逻辑学原理的简单解释就是，我们要采信证据力最强，样本选取、样本量、样本分布、统计过程和方法最具有可靠性的简单解释。如果没有特别有力的证据，我们就相信最简单的解释。
 
举例投资来说。以20世纪初美国金融市场证券品种的简易发展历史来说明。
 
背景1：国债回报率优于现金已经得到证明，资本主义发展出现了股份制公司，普通人的投资出现了“公司股权”这一选择。
 
在对公司的股权投资中，如果没有任何证据证明对于它的投资收益率能够优于国债，那么我们就相信国债的投资回报率更优。但是接着，在10年以上的时间框架里、大量样本股份制公司的股权投资回报率（ROE）显著高于国债收益率，那么，我们就可以相信股权的投资回报率更优。
 
背景2：在股份制公司证券化为公众公司以后，如果没有长时间框架、大样本统计的有力证据证明，二级市场股票的回报率优于企业股权回报率（ROE），那么我们就相信长期而言，股票收益率不会高于ROE。
 
但是，既然有人主张判断说，二级市场股票的回报率可能高于公司股权投资的ROE，那么谁主张谁举证。在没有有力的证据出现以前，我们选择相信简单朴素的假设，股票的收益不会高于公司股权的ROE。我们应该基于理解公司投入资本回报率的角度，去理解股票的合理预期收益率。
 
然而，很多主张这一主张或者判断的人，提出的有力证据不过是：
 
路边社很多人身边都出现了很多暴富、快速致富、或者天纵英才的证据。真是让人非常焦虑和不安呢。如果身处证券行业，就更加如此了，每个季度一次的排名（即使10年以来往往越靠前的越风水轮流转）和排名榜上的peer presure都在诅咒自己的平庸和平凡。
 
不，这个提出证据的过程，是在把简单的事情复杂化。
 
把应该简单的事情复杂化，并不是科学的。某种程度上常常是因为没有找到本质，没有对于原理的透彻认知和理解，导致的焦虑和流于表面。
 
然而，更容易找到的长时间、大样本的证据却是—-
 
在《Stocks for the Long Run》一书中，沃顿商学院西格尔教授对比了美国股票、债券、短期国债、黄金及美元在1802~2012年的真实总收益。
 
统计结论是：
1、股票的收益率优于其他所有资产的收益率。
2、长期而言，股票的收益率均值回归。股票回报率虽然可能在短期内发生剧烈波动，但是长期里却能够保持稳定。1842-2006年，以复利计算的美国股票市场年均名义回报率为8.3%，在所有主要年份里，股票的实际年均收益率保持在6.6%-7.0%之间，显示出惊人的稳定性, 甚至第二次世界大战以后，尽管美国经历了过去不曾有过的通货膨胀，股票的年均实际回报率仍然稳定在6.9%。这种显著的稳定性被称为“股票回报的均值回复（mean reversion）”，意思是股票回报率虽然可能在短期内发生剧烈波动，但是长期里却能够保持稳定。同期，以复利计算的固定收益资产的名义年均回报率为5.0%，剔除通货膨胀因素以后的实际年均回报率为3.5%。
3、如果投资者能够持有整个市场的股票，股票的风险很大程度上取决于持有的时间长短。在1~2年期的持有期间，股票的风险明显大于债券或短期国债的风险，5年持有期股票的风险急剧下降（短期的风险溢价也更高）。股票在短期内的风险大于固定收益资产，但历史证明，股票在长期内的风险是小于债券的。
 
这些证据可以导向一些简单的解释，也是很多著名的价值投资者们比如巴菲特芒格之类经常念叨的：1、选股优于择时。2、持有时间是影响收益率的重要因素。长期持有的风险减少，虽然短期风险溢价（投资回报率）可能上升。
 
同时，这些证据也表明了：股票的名义与实际收益率水平，并未超越了公司股权投资的收益率水平。如果对比美股上市公司这一百多年的公司ROE水平（6%-8%），是基本大致相当的。
 
接着我们稍微做一个小引申。
 
西格尔教授在后来的书籍《投资者的未来》中，解释了股票收益率的一个重要陷阱：投资者对于增长的不懈追求寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报。事实上，增长率本身就可能成为投资陷阱，吸引投资者购买定价过高的股票，投身过度竞争的产业。比如IBM和新泽西石油的对比，比如科技行业的长期投资回报率差强人意。对于公司增长过高的预期和过高的估值，是拖累股票收益率的重要陷阱。
 
这里，他给出了一些有力的证据：
“从1957年标准普尔500指数诞生起到2003年的12月31号，投资标准普尔原始成分股组合的收益率比投资于一只不断有新加入进来的标准普尔500指数基金多出25%左右。分析结果是：新公司加入所带来的成分股调整只会带来整个市场估值的提高，而不会直接带来投资收益的提高，两者没有必然的联系。因为后来有些科技股加入到标准普尔指数时估值是很高的。作者研究了1957年标准普尔指数里面最大、最原始的20只成分股股票提供给投资者的长期收益—假设投资者将股利再投资于同一家公司，并且持有所有的派生股票。（派生股票指的是原来的公司发生兼并或者拆分成两个公司等）。结果证明，这前20只股票的收益超过了标准普尔500指数，后者的投资组合涉及了所有新兴公司和产业。出现这样的结果，只能说明新兴公司的股票估值高了，起码在调入标准普尔指数的时候就已经高估了。而那些传统的企业往往能为投资者提供高额回报。”
 
这些证据也导向以上第二个主张的对立面：对于股票收益率过高的预期，可能拉低股票投资收益率；，股票的投资收益率，很难比公司股权的投资收益率更高，而且比较容易更低。
 
所以，遵循奥卡姆剃刀的逻辑原理，以上有利证据能够推出的简单朴素的主张是：长期+以一家公司股权的思考框架（考虑长期的ROE水平）去投资，收益率可能最优。
 
于是，你们会在各种投资类教材或者书籍里看到一个老掉牙的照本宣科：从长期看来，一只股票的回报率与企业发展息息相关，如果一家企业30年来的盈利一直是股东权益的6%（即ROE6%）,那么，即使当初你买的是便宜货，30年后你的年化收益率不会和6%有什么区别。反过来说，如果企业在20-30年盈利都是18%，即使当时出价高，其回报依然会让你满意。简单来说，股票投资收益率R≈企业长期平均ROE (净利润/净资产X100%)（from穷查理宝典）。不错，这也是公司理财和财务估值大多数分析工具和模型的逻辑起点哦～～
 
说到这里，我们回到了最简单朴素的原点。那么奥卡姆剃刀的反面是什么呢？
 
奥卡姆剃刀的反面，一是人们喜欢故事。好的，作为专业讲故事的人，你们要满足他们。
 
如果你需要一个核心资产的故事，你才能够全面的理解市场和市场行为，这个故事可以满足你。如果你需要一个房地产周期、基建周期、财政刺激的故事，你才愿意参与这样一轮行情，你才会有信心，这个故事可以满足你。如果你需要一个科技兴国的故事，集中力量办大事的热血和信心，同样有很多故事可以满足你。
 
可是这些故事，真的有有力的证据可以提高相对收益率甚至绝对收益吗？
 
奥卡姆剃刀原理的反面，二是人们面对不确定性，天然地容易焦虑，容易对于“别人知道、而我可能不知道”的秘密更有信心，对基于信息不对称和信息优势的判断更有信心。
 
我见过很多人热衷于打听控股股东的诉求、接下来的财报数字、并购交易的安排、资本运作的模式，也见过很多人热衷于打听宏观数据、金融监管政策的变化，还见过很多人对于所谓调研的过程简直武装到牙齿。
 
然而他们因此业绩更好了嘛？也许吧。但可以明确的是，他们更焦虑了，更因为市场的短期波动不及预期而寝食难安了。
 
奥卡姆剃刀原理的反面，三是人们总是幻想一切可知，不愿意去面对我们人类对于世界的无知。90%的世界也许是我们不可知的，比知道一切更重要的，可能是首先去知道，『什么可知？什么不可知？什么不知不可知？』
 
面对市场的混沌，试图解释一切波动，这可能嘛？你能确定什么波动可以解释，什么波动不能解释？
 
你让一切变得不再简单简洁，不再附着于本质，问题往往就变得格外的复杂、繁琐，和玄学了。
 
是的，很多聪明健壮无往不胜的人，面对不可知的不确定和衰老死亡，也会求仙问道，求神拜佛。
 
你越聪明出众，你也许越容易相信你能掌握那些别人不知道的，但是跑的方向相反，跑得越快，距离本质越远。
 
为什么我更愿意把精力放在公司研究上，始终围绕最基本的公司业务本质、营收量价增长的可持续性、行业和产业链竞争格局、公司护城河的真伪、资本支出的水平等等基本问题和公司经营实质的问题上……一方面，当然是有自己丰富的弯路教训作为积累的，成长弯路史省略不表；另一方面，当我积累了非常多的一二级市场经验，全面理解了各种信息不对称、长短期价值和交易方式以后，有了更长远的视野和目标。
 
至于小伙伴们聊的最多的仓位和择时？emmm，我不认为有必要择时。时刻满仓，跑赢现金，以及其他大类资产，股票预期回报率约等于公司未来10年的ROE水平，才是最简单、最不必要焦虑的道理。
 
然而但是……
 
一个小伙伴说，我认为你说的奥卡姆剃刀原理很有启发，很有道理，但是我认为我接下来一个月还是有必要获得更好的相对收益……😂
 
安利委，祝我们都good luck！