存量改革注册制下的一个容易达成的共识…

存量改革注册制下的一个容易达成的共识，是供给充裕情景下，中庸公司挤出，头部蓝筹公司得到更高估值溢价。
 
这个共识框架大致是不错的。
 
值得讨论的是两点框架之下的细微分歧：第一点，更高的估值溢价，有何问题。第二点，头部蓝筹之外，什么领域的新机会值得注意。
 
1、第一点，更高的估值溢价有何问题？
 
头部蓝筹公司因为稳定的核心竞争力与持续盈利能力，以DCF视角评估是合理的，这种估值的合理性如何，比较容易测评。
 
以格力电器为例，在8倍EV/NOPLAT估值水平下、持续维持于80%FCFF/NOPLAT的再投资水平上、50%的分红率时，公司的股息收益率达到6%；如果能够维持3%的长期增长水平，可预期的年化回报率约为6-8%。较之2%的无风险收益率，3-4倍的溢价水平，估值非常合理，甚至低估。
 
在此情景下，估值水平如何，最重要的度量衡即是无风险利率。尤其熊市，资本市场需要争夺全社会资金时。
 
牛市和慢牛预期下，估值的度量衡开始多样化。
 
比如空间巨大的成长股，无论颠覆性创新、还是新政经格局下的国产替代，我们常用终局估值。
 
举例来说，在去全球化背景下，对于中微公司的设备稀缺性与订单预期乐观，假设全球刻蚀设备市场从2019年的1122亿元，达到2024年的1709亿元，ICP刻蚀5年CAGR10%，CPP刻蚀5年CAGR5%,公司市占率达到25%，公司收入达到400亿，净利润达到100亿，30倍PE下公司市值达到3000亿。此时，即使公司2018年收入仅有16亿，净利润不足1亿，公司市值300亿时已经接近20倍PS/300倍PE，但是，考虑到未来5年10倍空间的赔率，复合年化回报率达到80%左右。
 
二者相比，显然前者年化6-8%收益率预期的概率偏高，后者80%左右预期收益率的概率偏低。但是在赔率差异巨大的情况下，后者的吸引力显然也并不弱。
 
何况如果现在某些头部蓝筹的估值在达到40倍以上PE时，可以预期的股息收益率往往仅为2%左右，如果能够长期保持15%左右的增长，以10年为期可以预期的年化回报率中枢也仅为5%左右，较之2%的无风险利率水平，溢价水平 2倍左右，并无较高的股权风险溢价水平，仅仅是合理而已。
 
那么，如果大量估值能力强的机构投资者，除了银行家电并无太多选择时，配置中必然有越来越多选项留给赔率更高、即使概率略为降低标准的股票选项。
 
2、第二点，头部蓝筹之外，什么领域的新机会值得注意？
 
（to be continued……