#Case study#

再融资新规一度让市场上的机构很激动。忽如一夜春风来，白头宫女出墙来。

在2014～2015年，考虑并购配套及纯定增规模，年化高达1.2～1.7万亿，比现在的IPO融资规模大2倍以上。而且，这个市场曾经是我大A很多资管机构做规模、赚管理费，和延伸发展很多并购基金及相关业务的主要支点。何况这一次的新规，减持限制、锁定期、折扣等等规则都提供了更大的便利。

“这是又有套利空间了？……
快快快，搞什么？……
有货嘛，我们钱多得咬人？……”
新规之后，感受到了n多朋友春天般的热情……

都觉得高翎认购凯莱英那个案子好。搞了对赌，稳稳不亏，简直无风险套利。不止PE，不止二级私募，公募也都燥起来了。

Csrc一看不行，“战略投资者”的认定要改。不能让你们太赚钱。话说CSRC呢，也很不容易，在讲政治、尊重市场和金融创新的使命面前，愣是骨骼清奇地把自己活成了“发改委”，也愣是思维敏捷地把再融资规则、减持规则和并购规则等一系列规则搞成了上市公司证券的收储制度。但说一千道一万，最愿意调控的，当然还是各种机构和投资者的财富效应。“战略投资者”的认定规则，在这种指导思路下就这么推出来了。

俄……钱多得咬人的机构们一看，凉凉！

现在大家就盯着高瓴认购的案子能不能过，战略投资者+对赌锁价的操作究竟在监管那里有多大空间，看看自己有什么业务空间。

总的来说，失望不已。

不过我失望得更早一点。在2018年年底，大量上市公司控股股东爆仓，在此期间，出现了一些“定向可转债”的讨论，“回购+可转债”的讨论，这些都是令人惊喜的。为什么让人惊喜呢？因为这是新的增量改革，新的金融产品和证券可能推出。如果这个口子开了，类似个股期权之类的证券品种有更大的希望更大面积地破冰。

当然当时也不是没想到……话说定向可转债这个品种呢，已经讨论了十年了。我们都熬成白头宫女了，可能再熬白头两代人，我们也未必推得出来

结果再融资新规的修改，基本上就是沿着传统的路径依赖又回过来再改一遍，而已。之前因为对于再融资新规的失望，不太愿意评论，无非是凉了热一热，热了凉一凉的打补丁、小修改，换汤不换药。

在自上而下一杆子插到底的注册制大背景下，这些小修改改变不了太多大的趋势。就算小伙伴们钱都多得咬人了，我也只会建议他们……咬回去……

何况，我是觉得高瓴的案子对大家并没有参考意义。厚朴都抢不到的格力，高瓴能抢到，你们能抢到么？这种案子就算明面上做不了的对赌，抽屉还是可以做，人家上市公司愿意跟高瓴做，愿意跟你们做么？

最致命的点在于，大A这种监管思路不是在试图“引入博弈”，而是试图在“引入援手”，结果呢，必然是对投资者和机构区别对待。行为监管的思路不错，机构监管的思路也不错，行为监管+机构监管，就是发放某些机构某些行为的特许经营权，以及赠送无风险套利的机会。

当然了，很多机构对此是心服口服的，规模不如人家，投资业绩不如人家，说到底技不如人。可是在机构之外，还有普通的财务投资者，甚至散户。

这种差别对待，最后当然可以达成某些财务投资者都意识不到的风险，比如说：

格力电器真的可以只给原管理层和新实际控制人创造价值，不给中小股东创造收益。类似案例参考上海家化。

定增也可以真的可以只给控股股东和战略投资者创造价值，不给中小股东创造收益……（具体如何操作，我就不告诉你们了……

#case study# 50亿并购基金控股上市公司

并购基金控股的治理结构，其实非常适合这个行业。参考上海家化在景气最高点2013年时，剔除商誉的ROIC达到了193%。现在从2016年最低点逐渐恢复，虽然2019年的经营利润率才3%，但是ROIC也恢复到了33%，恢复迹象明显。就是估值是不是还有点贵？但人家平安持有9年了，真就还没赚钱😂

50亿并购基金毁灭价值，还是180亿上海家化低估了？ ｜ 添信研究